【首席推荐】上市后再跌24%才能捞底?谁来支撑海底捞的高估值
2018-09-20   玩转港股

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腾讯证券特约 作者:谢克迪


我国“民以食为天”,以食为主题的美团(03690)及海底捞(06862)在9月招股上市,市场对两者的反应一般,其中海底捞孖展(融资)仅获0.3倍超额认购,公开招股则超购逾4倍,虽然不属太差,但与店铺大排长龙的情况有距离。


虽然说大市气氛不佳,但早前多只重磅新股包括平安好医生(01833)、小米集团(01810)等跌穿招股价,加上海底捞叫价不低,今年预测市盈率达到30倍,招股反应并不意外。


高估值下该不该“捞”?


市场对海底捞的估值及前景的分析有不少着墨,基本认定估值过贵。假设该股真的跌穿招股价,“捞不捞”海底?


捞海底捞只有两个原因,一是跌得便宜,或是业务支撑估值。


看看平安证券给的数据,按照上限定价,海底捞去年市盈率达76.48倍,而按照招股书的预测,今年的预测市盈率达到33倍左右,同是火锅同业、吃火锅送老鼠的呷哺呷哺(00520)属于最好的比较对象,前者市盈率高出近一半。



海底捞旗下火锅辅料的颐海国际(01579)今年预测市盈率近40倍,但在产业链的位置不同,没有可比性;其他中式餐饮,如唐宫中国(01181)、大家乐(00341)等,市盈率普遍在10倍到20倍市盈率不等,不过业务性质不同,且业务阶段不同,大家乐、大快活(00052)已经踏入稳定期,防守性已与公用股媲美,可比性有限。


海底捞与呷哺呷哺除了市值外,走的路线也有差别,前者走的是极致服务,后者是高性价比。从业务地区来看,海底捞区域较分散,但大致上是扎根一、二线,进军三、四线地区,后者则是集中华北及东北,从三、四线地区走到北京、上海等地。


从增长角度看,海底捞分店数目在2014年稳步上升,在2017年下半年加快开店,料为上市跑业绩,2018年预计增至473间;呷哺呷哺则维持在每年100间的增长步伐。不过,从绩效来看,海底捞似乎表现较佳,在连锁餐饮的市占率在2013年到2017年持续向上,呷哺呷哺则维持在0.7%至0.8%左右。海底捞开店的投资回收期也比呷哺呷哺及其他非火锅连锁店佳。




上市后再跌24%才合理?


海底捞同样在股本回报率(Return on Equity,ROE)胜出,其中差别主要源自资产周转率及权益系数,显示海底捞在翻台率及财务杠杆率均较高。



大致来说,海底捞不论在规模、开店速度、投资回报期、营运等均技高一筹,较令人忧虑的是财务杠杆高,然而由于餐饮业的现金流强劲,因此财务风险相对较轻。


因此,海底捞应该能享受较呷哺呷哺高的估值,但不应是76倍与24倍的分别。假设呷哺呷哺今年预测市盈率(20倍)及海底捞今年预测盈利不变,海底捞今年的预测市盈率应在25倍左右。以平均招股价17.8元对应近33倍市盈率来说,招股价跌近23.7%至13.48元应属较合理的水平。横向比较估值下,认购招股并不吸引。


至于呷哺呷哺20倍市盈率会否过低?股票市场存在即合理,以一只市值过百亿港元的股票来说,呷哺呷哺现价大致能反映市场对火锅行业的估值,虽然没有复杂的财务模型,但可以提供一个不俗的参考。


至于业务增长支持估值,单靠企业内部增长自然不够。海底捞本身的品牌独特性在中国餐饮业前无古人,企业并不须局限于火锅餐饮,比较值得参考的是香港的美心集团,即使未有上市,但旗下有70多个品牌,覆盖快餐、中餐、西餐、西饼,由高档到平民均有选择。


考虑到各类餐饮业务的独特性,一旦开分店都未能满足市场对增长的要求,那么并购其他餐饮品牌就顺理成章。教育股如此,美心集团的发展,同样离不开并购的手影。与全球餐饮业基本类似,中国餐饮业市场集中度仍是非常低,CR5不过5%,每年有近七成的餐厅被洗牌,海底捞要从中寻找合适的并购对象并不算强人所难。



难凭外卖支撑高估值


市场分析着眼的另一增长点是外卖业务,海底捞的外卖站不单为顾客送货,而且到达后为顾客准备餐桌等,与香港饮食集团近年开拓“到会业务”如出一辙。在2015年到2017年,集团外卖业务收入分别为0.74亿、1.46亿及2.2亿元,占总收入不到3%。


不过,外卖业务的潜力恐怕有限,因为100元的火锅放在外出餐饮不算高,加价空间亦有不少,不过若与其他外卖比较,却相对较高,尽管外卖近年大行其道,但外卖服务质素参差,“卖服务”的海底捞除非能成功打造新的外卖模式,否则难以凭外卖支撑高估值。


总括来说,以招股价入货海底捞值博率不大,但如果价格跌两成左右大可开始留意。


海底捞要支撑自己的估值,在内生增长及外延增长都会使出吃奶的力,作为供货商的颐海国际固然会沾光,而其他中小型的餐饮企业,有望成为潜在的并购对象,买入海底捞或许会值得一搏。


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