【策略聚焦】美国加税清单全解析
2018-09-17   中信证券研究


|秦培景  裘翔  杨灵修 


无论中美贸易谈判重启与否,2000亿美元清单的靴子迟早会落地。报告基于数据分析,预判清单落地的“折扣”,评估人民币贬值的缓冲作用,并全面拆解清单执行后对国内各行业的影响。



替代性约束下的局部妥协

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中美贸易的相互依赖度不对称,随着清单扩大和细拆品类(HS6位编码),美国对中国的依赖要高于中国对美国的依赖。2000亿美元清单中,中国在美进口市占率超过50%的品类规模占比高达48.8%,而中国对美出口占同类总出口超过50%的品类规模只有3%。


— 美方2000亿美元清单商品的替代性矩阵 —

(品类规模在清单中占比)

资料来源:ITC;中信证券研究部策略组绘制;

注:具体清单商品占比分类的依据,是被征税的商品在相同HS6代码下同类总进/出口占比,计算中国出口占比涉及美国HS8位代码转6位处理,与美国HS8位无法一一对应。


如果剔除对中国进口依赖度高于70%/50%的品类,2000亿美元清单的规模会缩小到1577/1062亿美元,预计大类中的家具、皮革鞋帽、塑料制品落地会相对宽松。另外,未列入清单的2673亿美元商品,中方在美进口市占率超过50%的品类占比高达74%。考虑产业链和输入性通胀的压力,清单规模再扩大的难度很大。

 

我们认为,无论是否进一步谈判,美方的清单会在替代性约束下达到局部妥协,对比500亿美元清单,我们认为2000亿美元清单落地的情况会更有弹性:预计规模、税率、执行节奏都有调整空间。


— 基于替代性的2000亿美元清单博弈分析 —

资料来源:ITC,DataStream,注:占比的计算方法是,HS2类目下,清单涉及的所有HS6子项目加总后,除以对应的HS6子项目美国总进口(横轴)或中国总出口(纵轴);气泡大小代表2000亿美元总初始清单中的规模,只选取了美国2017年从中国进口在10亿美元以上的HS2类目,只标注了清单规模前6的品类;中信证券研究部策略组绘制



人民币贬值可有效缓冲清单影响

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缓冲体现在:

❶ 贬值提升其它市场需求,改善以人民币计量的出口商总收入;


❷ 贬值缓解关税增加后的隐性成本,改善出口商毛利率。

假设2000亿美元清单从2019年开始执行,从稳定中国制造业出口收入的角度,2019年人民币兑美元平均汇率只须较2018年平均水平贬值4.7%,达到6.91CNY/USD。从稳定利润率和增加值的角度,贬值幅度也只需要6.0%,也就是达到6.98CNY/USD,不用“破7”。

 

目前人民币的最新汇率已经达到了6.84CNY/USD,即使清单不打折扣落地,前期人民币的贬值已经很大程度上能够对冲负面影响,后续需要进一步贬值的空间非常有限。



行业影响全解析

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从进出口、增加值、投入产出的角度,全面评估清单不打折扣执行后对中国各行业的负面影响。行业影响与对应品类规模、出口交货值占比、对美市场依赖度成正比;与出口增加值的国内占比、利润率成反比:

❶ 计算机、通讯及医疗设备,电机和机械设备。这些行业无论是收入还是增加值受影响的规模都比较大,而且因为外销占比较高,和“中国制造2025”交集也较大,预计清单落地执行的弹性不大。汽车及零部件对美国的依赖度高于美国对中国的依赖,也有一定压力。

 

❷ 从全产业投入产出的角度,化工制品、金属冶炼和延压加工、建筑由于处于不少清单商品的上游,在出口目的地等假设条件不变的情况下,预计总产值受到增税的影响也比较大。

 

❸ 家具、塑料制品、皮革有相对替代性优势,预计清单落地和执行上有较大弹性;但是,由于行业以劳动密集型为主,利润率偏低,利润受增税的负面影响比较大,要缓解影响,对人民币贬值的依赖度更高。

— 美国2500亿征税清单中各行业进口额及来自中国 —

的增加值金额(2017年数据,亿美元)

资料来源:OECD,TiVA数据库,中信证券研究部 

注:由于无法直接实现美国和中国8位HS码的转换,我们以美国公布的进口额为依据,分析中国不同出口行业的影响,但对对美出口占中国总出比例的计算,我们采用6位通用HS代码进行转换;增加值金额依据各个行业来自国内的比重计算所得。


风险因素:中美贸易分歧进一步激化,美国对中国加征关税的清单进一步扩大,冲击相关产业链;新兴市场风险失控,传染到亚洲。



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