不同市场环境下,PB-ROE要如何运用
2018-09-11   新财富投研圈

在发长期来看,选择好公司最重要(ROE、现金流等),而估值可用来判断安全边际或合理的买卖点。本文进一步讨论:在不同市场环境中,PB-ROE指标参数的调整。


分析师徐彪(ID:fenxishixubiao)

作者:天风策略

原标:《不同市场环境下,PB-ROE的再讨论》


1、ROE滞后于估值又决定估值水平

盈利指标的滞后性:ROE(TTM)滞后于估值。理论上,合理的估值(或价格)反应的都是预期值,在长时间序列中,估值(或价格)的变化通常比盈利变化要提前1-3个季度,财务指标代表的是过往。在此前的选股模型,我们加入了ROE趋势和毛利率趋势,加强了对可持续性的判断,但在拐点的判断上,也是要滞后不少,只能把握“上行趋势的中间阶段”。这样就导致了在震荡市中,难免捉襟见肘。若能够获取预期盈利变化,自然最合适,但可靠性和可获取性均是问题。因此,第三部分,我们将考察在不同市场环境下,调整估值或盈利趋势的参数,比如,在当前市场探底的过程中,选择估值处于较低水平、ROE较高但放开ROE趋势性回升的要求,看能否获得更理想的结果。

但潜在的ROE水平又是估值的决定因素。需注意的是若ROE下台阶幅度大,则对估值的侵蚀是相当明显的。这里,我们简单的以可持续增长模型来解释。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率(销售净利率和资产周转率)和财务政策(股利支付率和资本结构)条件下公司销售可以实现的最高增长率。可持续增长率的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的,即g=ROE*(1-d)。

假设公司遵循剩余股利政策,股息支付率d,必要回报率r,可持续增长率g ,PB=P/BV,ROE=EPS/BV,P=EPS*d*(1+g)/(r-g),可推导得:

由下表的测算,可以看出,若ROE由15%下降到10%,则PE由21.5降至10.5,PB由3.2降至1.1。在A股市场能够长期实现15%以上ROE的公司并不多,上市满三年的公司中,2005年至今的ROE(TTM)中位数大于15%的有236家,20%以上的只有60家。

因此,对于ROE的趋势,至少要选择趋势是平稳的公司,不能有明显的滑落。


2、PB提供市场底部的安全边际

进一步,我们来看下历史大底的“估值安全结构”,以及对当前估值结构的看法。

股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。背后的决定因素又在于:一是预期的盈利能力ROE或盈利增速g回升,主要跟随经济周期或行业周期;二是资金价格下降,在中短期可能是主导因素,比如2015年或2018年初;三是过度悲观的市场预期使得价格跌破合理的安全边际,带来估值修复的机会,这时反映资产价格的PB可作为主要参考指标。

一般来说,估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。原则上,若一家公司资产的变现能力不差且减值风险不大的话,那么PB估值是较难跌破1,即PB=1是安全边际。但实际上,在市场底部的时候,往往可以看到许多公司的PB在1以下,比如2005年和2008年的大底,PB在1以下的比例分别达到13.4%和11.4%,当前PB在1以下的比例为7.9%。但,当前市场的资产减值风险比较高,特别是行业龙头以外的中小企业。中小板和创业板2018年中报资产减值损失同比增速(主要是存货跌价和坏账损失)分别达到102%和69%,一季报分别是12%和3%。因此,并不能认为当前的估值就到绝对底部了,但若是ROE较高,且估值也处在较低位置的行业或公司,我们认为是可以关注的。


从行业的PB-ROE角度来看,当前低估且盈利较好的行业主要是大金融和周期品。近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的复苏,周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升,钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位,而估值一直处于历史较低水平。由于考虑到非市场化因素的扰动以及宏观基本面向下的预期,市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。除了大金融和周期品,以及医药等行业外,其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。“低PB+低ROE组合”的行业,其低估值就存在一定“水分”这可能也是当前市场整体较低估值“视而不见”的重要原因。总之,从行业层面看,大金融以及周期、医药中的优质龙头的“高ROE+低PB”具备一定安全边际。


3、不同市场环境下,PB-ROE参数的再设定

在《如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司?》中,我们从盈利能力、持续性、估值和资产质量四个维度,将基准组合的参数设定为:①ROE>10%且ROE<60%;② ROE连续两季度回升、净利润增速回升(单季度)、毛利率回升(单季度);③负债率<60%、商誉比<10%、正的经营现金流;④PE<50且PE历史分位<50%。并通过调整组合的单因子看其收益情况。本文进一步讨论,不同市场环境下的组合表现。

首先,截至2018年9月9日,基准组合年化收益率25.2%(2009年5月至今),同期沪深300年化仅2.0%;在29期组合中,相比沪深300的胜率(区间平均涨幅高于沪深300的次数占比)达82.8%。另外,基准组合的年化波动率为28.1%,也大幅低于沪深300的33.9%。可见,通过这四个维度进行择股的收益率是相当突出的。

其次,对比上述中基准组合、组合2(去年ROE回升限制)、组合9(PE限制加严)、组合12(加入PB分位限制),在不同市场环境下的表现。四个组合的年化收益率分别为25.2%、19.1%、23.9%和25.3%,胜率分别为82.8%、65.5%、72.4%和69.0%。

1)不管在市场上涨或下跌环境中,ROE趋势回升均是相当有效的指标。将选股策略中,ROE连续两季度回升条件去掉,得到的组合年化收益率分别由基准组合的25.2%降至19.1%,且胜率也由82.8%回落至65.5%。另外,不管在沪深300指数上涨或下跌的环境中,去掉了ROE回升限制的组合2,有三分之二的次数是跑输基准组合的。

2)在下跌环境中,PB估值限制加严能够提高组合胜率,说明低估值提供了一定安全边际。不管在沪深300指数上涨或下跌时,加入PB估值分位的限制,有60%以上次数是跑赢了基准组合。另外,估值限制加严后,反而波动率提升了,原因可能在于条件限制多了,组合成份股数大幅减少,波动性自然提升。

总之,在选股模型中,不建议将ROE回升趋势的条件拿掉,因为盈利指标虽滞后于估值,但估值的低点也难以准确判断,且潜在ROE是估值的决定因素。因此,ROE与ROE趋势仍是整个选股模型的核心所在;另外,可考虑将估值条件加严(PB分位),提供一定安全边际。

最后,附上2018Q2最新的选股结果(组合12,共31支)。2018年Q2最新的选股结果,基准组合9月3日至今的收益率-0.26%,超额收益率1.07%;加入了PB分位限制的组合12的收益率0.27%,超额收益率1.60%。


风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。


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