大跌带来了风险,也孕育着黄金
2018-08-20   新财富投研圈

源:CITICS策略组(ID:zxcl2018)

者:中信策略团队

原标题:《泥沙俱下背后的“危”与“机”


 投资要点

♚ 风险不会失控,但情绪释放需要时间。泥沙俱下的背后,主要的风险是交易惯性下,情绪和风险的负反馈。研判的关键还是要厘清风险。对于人民币贬值和紧信用,政策已经开始积极应对,后续恶化并失控的可能性已很小。短期市场更关注2000亿美元征税清单听证和新兴市场动荡。资金在敏感窗口离场的话,市场情绪修复还需要时间。但是,我们对这两个风险点并不悲观。

2000亿美元清单方案不打折扣落地的可能性很低。美国对中国经济的依赖度其实高于中国对美国经济的依赖度。实际上,美方执行上越靠后的清单商品,整体在美国进口中的占比越高,可替代性也越低。考虑到输入性通胀压力、政治成本、中方的反制、以及中美进一步协商的变数,预计2000亿美元清单最后即使落地也会明显打折扣。

新兴市场风险对A股的影响有限。受冲击而本币贬值明显的阿根廷、土耳其和南非,无一例外都有外债率上行和经常账户赤字率“双高”的问题。新兴市场整体的外债和经常账户比较稳健,即使考虑美元的强势,风险失控可能也不大。中国没有这些问题,而从经济体规模和关联来看,中国受传染的可能性极小,对A股的影响主要是情绪上的。

♚市场已具备长期绝对收益的安全边际。既然风险点不会失控,对长期投资而言,低估值就是重要的正能量,因为可以提供宝贵的入场点。2000年以来数据的回测结果显示,在Wind全A指数的P/E估值低于16.7x时,买入指数并持有3年的收益都大于0,而且预期年化收益率是21.5%。如果历史经验有效,那么目前A股的整体估值水平(Wind全A指数P/E14.7x)已经进入了看长做长非常安全的布局区间。泥沙俱下带来的低估值,提供了长期投资重要的入场机会。

♚把握错杀后的结构性机会。股市短期是投票器,但长期更是称重机,特别是对于相对收益资金来说,悲观情绪释放下的超跌会带来结构上的机会,关键在于确定基准。

在中报期,业绩基准很重要。从估值和业绩的匹配度来看,本轮超跌调整后,中小盘代表指数中证500的PEG只有0.58,已经明显低于上证50的水平0.68;前期强势的消费板块补跌的背后,主要还是担忧基本面短期向下:我们依然维持成长>价值的判断。业绩上,市场虽然担心龙头集中爆雷,但实际上各细分行业龙头的中报业绩并没有很明显低于预期,只不过超预期的情况明显减少。

长期空间和逻辑是更重要的基准。泥沙俱下的环境下,对于一些政策,即使没有最终落定,市场也倾向于按最差的可能来调整预期,从而导致错杀。实际上,这些政策往往并不会改变行业的长期空间和逻辑,执行上也未必那么悲观。比较有代表性的两个例子:1)《民促法(送审稿)》导致教育板块调整。一则政策本身暂时还处在“意见征求稿”阶段,尚未完全落地,仍旧有斟酌商讨的空间;二则从政策整体表态来看,本身是要鼓励促进民办教育有序发展,在公立教育资源供给有限而需求空间仍大的背景下,未来民办教育快速发展的趋势并不会因些许政策而改变。2)食药监系统人事调整,影响医药板块改革预期。受长生生物事件影响,食品药品监管重要官员更替,引发市场对于医药改革预期的影响,板块也有明显调整。但实际上,我们认为医药改革的大方向并不会因为人事变动而变动,已经在运行的创新药审批等制度也并不会开倒车。对于这些板块,市场情绪带来的超调过后,是很好的再布局良机。

♚ 风险因素:中美贸易冲突进一步激化,中报业绩明显不及预期,信用环境恶化。





风险不会失控,但情绪释放需要时间


至于泥沙俱下的疲弱市场背后,是否是投资者对风险的过度反应,关键还要看是否会有失控的风险点,特别是一些事件窗口和新风险点的演化

对于老生常谈的人民币汇率和去杠杆(紧信用)风险,我们前期报告已有分析,这里不再赘述。简而言之,关于汇率,人民币贬值是政策在内外目标权衡下的结果,政策控制力比较强;而且,贬值提速的这几周,绝大部分时间外资还是净流入A股。关于信用,政策支持下,信用环境改善的方向也是明确的,信用利差7月以来已明显修复,而新增社融总量的修复还需要时间。这里着重分析短期大家更关注的两个问题:美国2000亿征税清单听证和土耳其等新兴市场动荡。

我们在前期报告中反复强调不用去博弈贸易战,而这2000亿美元征税清单落地,我们倒不是特别悲观,至少整个清单不打折扣落地的可能性不高。

1)最重要的是,对美国而言大清单全面执行难度很高。2000亿美元清单一共有22个大类,包含了几乎所有进口品类,看似无迹可寻。但把美方各清单拆解后,我们发现市占率是美方的一个重要考量;每轮清单公布后的豁免申请,也会考虑到产品的可替代性问题。

如表1所示,逻辑上,美方执行越靠后的清单商品,整体上在美国进口中的占比就越高,可替代性就越低。特别是涉及到一些生活必需品,如果无法有效替代,征税的成本只会转嫁给美国,造成输入性通胀。2000亿美元清单的这些商品占美国同类商品进口的23%,高于之前的清单;而尚未进入任何清单的2592亿美元部分,这个数值高达38%。

2)考虑到中国600亿美元清单有节制的反制,中国的应对措施已经从之前的“等规模”的思路转变为“等权重”,暂时不用担心冲突蔓延到贸易之外。实际上,如表2所示,中国在推出反制清单时也考虑到了进口产品的替代性问题:美方进口品市占率高的品类,税率档位更低。

3)特朗普必须考虑一意孤行的政治成本。一个重要的事件是,就在USTR提出2000亿美元清单第二天,美国参议院以压倒性优势通过提案寻求限制特朗普以国家安全为由加征进口商品关税的总统权力。这个提案尽管本身没有法律效力并且不能限制特朗普在关税上的行为,但面对渐近的中期选举,这也是特朗普不得不考虑的成本。

4)根据华尔街日报的报道,中美预计将在8月22~23日就贸易再次展开谈判,这也打开了改善冲突状况的窗口。

对于近期以土耳其为代表的新兴市场国家动荡,我们认为不会传染演化为全面的新兴市场债务或者经济危机,主要的风险集中在比较脆弱的个别经济体,对中国的传染十分有限,对A股的影响主要是情绪上的。

1)虽然强势美元是土耳其和阿根廷货币动荡的主要原因,但新兴市场整体外债状况和经常账户整体是比较稳健的。如下图所示,2015~2017年间,新兴市场外债率只是略有上升,经常账户占GDP的比率在0附近保持稳定。

2)以汇率明显贬值为标志,动荡的新兴经济体主要是自己的内部问题从下图也可以看出危机在土耳其、阿根廷和南非传染的逻辑:这3个汇率贬值最明显的经济体,有最明显的“双高”现象,即近3年外债规模上升和经常账户赤字率高企。另外,土耳其的动荡还有受到国内政治因素和高通胀的影响。

换一个角度看,从衡量国家风险比较重要的指标,主权债务的CDS报价来看,即使对于近期汇率贬值比较明显的5个新兴市场国家,市场主要的担忧还是集中在阿根廷和土耳其,其CDS报价8月以来涨幅明显。

3)考虑到本次部分新兴市场动荡的特征、土耳其的经济规模、其与中国的关联性,这个风险点本身对A股的影响有限,更多还是体现在情绪上。而且,特朗普更像是一个弱美元总统,强势美元持续催化新兴市场风险的逻辑并不强。


场已具备长期绝对收益的安全边际


对长期投资而言,低估值是重要的正能量,因为可以提供宝贵的入场点。泥沙俱下的负面情绪释放下,市场会超跌,但从长期投资的角度而言,低估值入场是收益率的重要支撑,而且这种估值和收益率的相关性,必须拉长投资期限才能体现出来。如下图所示,以美股S&P500指数为例,1年持有期收益率与初始估值并没有相关性,但如果把持有期延长到10年,年化收益和初始估值有非常明显的线性负相关。

如下图所示,我们用类似的方法对A股的Wind全A指数进行了回测(限于数据估值取TTM-P/E),在持有期限扩展到3年时就已经出现了比较明显的相关性。虽然不像美股有明显的线性相关,但低估值对长期投资的绝对收益安全边际指示作用还是比较有效的。

2000年以来的回测结果显示,在Wind全A指数的P/E估值低于16.7x时,买入指数并持有3年的年化收益都大于0,而且预期年化收益率达到了21.5%。也就是说,如果历史经验有效的话,那么目前A股的整体估值水平(Wind全A指数P/E14.7x)已经进入了看长做长的资金非常安全的布局期。这可能也是最近几周虽然人民币汇率明显贬值,但陆股通北向资金依然整体明显净流入的原因。


把握错杀后的结构性机会


市场估值已进入看长做长的安全区间,且演化中的风险点不会失控,但市场情绪的平复还需要时间。股市虽然短期是投票器,但长期更是称重机,泥沙俱下的超跌会带来结构上的机会,关键在于寻找衡量长期安全边际的基准。除了长期成长空间和短期安全边际兼顾外,这里提供两个思路。 

其一是盈利和估值的匹配性,特别是在中报季,业绩是重要的安全基准。如下图所示,我们用一张图来看目前整个市场的PEG情况(图中每个散点的斜率就是PEG)。截至到8月17日,本轮调整以PEG的角度看,中小盘代表性指数中证500相对超跌,PEG只有0.58,而上证50/沪深300的PEG都在0.67左右,全市场的水平是0.63。

一方面,如果后续A股在市场情绪充分释放后反弹,成长是相对更好的选择;另一方面,抱团的白马龙头如果出现中报业绩地雷是主要的风险。另外,不能用PEG来评价周期板块估值,周期板块的核心问题还是缺乏长期逻辑,博弈周期板块的性价比很低。

从目前的中报来看,各细分行业龙头的中报业绩并没有很明显地系统性低于预期,只不过超预期的情况明显减少。

从这个角度看,我们依然坚持成长>价值>周期的基本风格判断。

其二,我们认为更重要的基准,是长期空间和逻辑的确定性。泥沙俱下的背后,是悲观的市场情绪导致过度反应和错杀。例如投资者将一些板块盈利周期性的下行等同于趋势性下行,盖上增长预期的天花板后杀估值。再例如,对于一些政策事件,即使没有最终落定,市场也倾向于按最差的预期来Pricein,从而导致错杀。从这个维度而言,“悲观”情绪的过度反应导致估值被杀下来,但是基本面并不会受到影响,那么往未来看,就是“乐观”因素。这里举两个例子:

1)教育。2018年8月10日晚间,司法部发布关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》(以下简称“送审稿”)公开征求意见的通知。引发市场对民办教育的担忧,港股教育股应声大跌,尤其是第十二条对学校举办者变更做出更为严格的监管,规定“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”,若执行或将影响未来学校并购。但是:一则政策本身暂时还处在“意见征求稿”阶段,尚未完全落地,仍旧有斟酌商讨的空间;二则从政策整体表态来看,本身是要鼓励促进民办教育有序发展,在公立教育资源供给有限而需求空间仍大的背景下,未来民办教育快速发展的趋势并不会因些许政策而改变。

2)创新药。受长生生物事件影响,食品药品监管出现重要官员更替,引发市场对于医药改革预期的影响,周五医药领跌。但是实际上,我们认为医药改革的大方向并不会因为人事变动而变动,已经在运行的创新药审批机制等制度也并不会开倒车。市场上一直有一种观点认为,“当医药股没有回撤之前,就一定没有见底”,那么这一波由于人事变动导致的医药股“杀估值”其实反倒是将压抑的最后一波市场情绪给引爆了,那往未来看,边际上只会好转。


风险因素


中美贸易冲突进一步激化,中报业绩明显不及预期,信用环境恶化。 


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