奉陪到底!央行徐忠又双叒怼财政和国资部门:越位缺位并存 搞封建式监管!
2018-08-10   复旦金融汇

来源:《经济研究》、叶檀财经

作者:徐忠,中国人民银行研究局研究员


文章表达的主体意思是:

目前财政与金融关系的失衡仍然存在,要划清政府和市场的边界,推动财政与金融双归位。同时合理界定财政政策、货币政策各自边界。


什么意思呢?

说大白话就是货币政策中被央财政挟持了,很多本来应该由货币政策予以支持的经济建设功能被财政政策所替代。


在市场经济中,包括重大项目等大部分的经济建设都应由货币政策管理下的金融机构来投资,而非财政直接投资。


但我国财政不但直接投资,而且投的方向也混乱,本来应该重点用在公共福利的财政资金,现在大都投放到基建等领域,使各部门把财政支出的安排权当作部门权力。


由此,财政政策演变为行政干预政策、瓜分税收政策、挤占公共福利的政策。而货币政策的杠杆作用基本丧失了对投资的调节机能。



为什么央行此刻又站出来诉苦?

首先是“放水”向实体经济传导不通畅,而央行货币政策工具箱都已经“见底”了!



7月初,央行实施定向降准,释放流动性约7000亿元。

在足量续做当月MLF操作之后,央行又开展了5020亿元1年期MLF操作,全部为增量投放,仅此两项就释放出约1.2万亿元资金。


8月8日,银行间隔夜质押式加权利率1.45%,三年来罕见;

一年期国债收益率与公开市场操作利率倒挂,同业存单发行利率与MLF利率倒挂!


上海银行间同业拆放利率(Shibor)同样继续全线走低,特别是隔夜品种,已创近3年新低。

 


在利率惊人下行的同时,交易量暴增。周四,银行间市场质押式回购总成交量38476.47亿元,刷新了周三才创出的历史最高纪录。其中,隔夜品种成交34333.17亿元。


资金面如此宽松,核心原因却在于,宽货币向宽信用传导不顺畅,淤积在银行间市场形成“堰塞湖”。



也就是说,目前金融流动性非常充裕,但因为银行放贷的不积极,导致再多的流动性都不能顺利转化为资本,无法变成实体经济融资的增长。


再简单点说就是虽然央行大放水,但是从目前情况来看,救不了实体经济了。这种情况下央行能不着急吗?


徐忠原文主要观点概述:

1、当前金融结构不匹配经济结构转型升级需求

根据林毅夫提出并论证的“最优金融结构理论”,只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配,才能有效发挥金融体系功能,促进实体经济的发展。

随着供给侧结构性改革的不断深化,我国金融体系结构是否与转型升级中的经济结构相匹配?

在日趋丰富和复杂的金融体系中,钱都去哪了?

资金是否流向了实体经济?

“小微”、“三农”等社会薄弱环节和民营企业的融资需求是否得到有效满足?

绿色信贷是否足够支持绿色经济发展?

实体经济的直接融资比重是否有所提高?


2、去杠杆千招万招,管不住货币都是无用之招。

只有坚持稳健中性的货币政策才能为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的环境。

只有淡化M2、社会融资规模等数量指标,才能真正淡化GDP增长目标,从关注规模转向关注质量。

我国必须大力推动金融市场发展,加快推进货币政策向价格型调控为主转型。


3、我国金融体系不缺资金,缺资本

一国股权融资越发达越能促进行业创新发展,而银行信贷繁荣则对行业创新存在抑制。近年来,我国金融体系不缺资金,缺资本

刚性兑付、明股实债等问题扭曲了金融市场,资金无法有效大量配置到真正创新的中小企业上。

只有金融市场形成比较完备的资本投资机制以及相配套的中介服务体系,才有可能加速科技创新成果向现实生产力的转化,推动科技创新创业企业从无到有、从小到大,进而增强经济活力,形成新的经济增长点。


4、普惠金融领域改革发展,不能让金融承担财政职能

近年来,普惠金融领域一些改革实践改革方案设计不科学不合理的问题突出,多重目标存在冲突、模糊重点,行政性抑制性措施导致监管套利,改革执行效果与初衷南辕北辙。

比如,以加强金融服务小微企业为目标,要求金融机构既要加大小微企业信贷投放,又要防控风险,不良资产不得上升,还要不提高小微企业贷款利率。三大要求基本上无法同时满足,金融机构在这样的约束下,提供小微企业信贷的动力极低。

相当一部分号称“低息”的小微企业信贷,只是借助政策支持的名义,以小微信贷为通道,资金实际流向了地方政府的融资平台和房地产市场。

小微企业融资问题,主要矛盾是融资的可得性,要增加小微企业获得融资的机会,就必须提高对风险和贷款利率风险溢价的容忍度。

当然,财政可以对小微企业直接补贴降低其经营成本。


5、实体经济问题突出,缘于金融职能没能充分发挥

金融与实体经济互为镜像,我国当前实体经济存在的突出问题和挑战,比如僵尸企业、高杠杆、地方政府债务、房地产价格泡沫等,既是经济运行中长期内在矛盾的积累和暴露,也有金融体系在国家治理体系中的重要功能没有充分发挥的原因。

应坚持问题导向,针对我国重点领域存在的“灰犀牛”问题,充分发挥金融治理的作用,服务实体经济转型、全要素生产率和竞争力提升。

更好发挥金融治理在国家治理体系和治理能力现代化中的作用,关键是处理好以下几对关系:政府与市场的关系,财政与金融的关系,去杠杆与完善公司治理的关系,金融风险防范与治理机制完善的关系,人口老龄化、养老金可持续与资产市场的关系。


6、直批4万亿:我国曾在一段时间过度迷信凯恩斯主义

近几年来,我国经济发展进入新常态,产能过剩、杠杆率高企等结构性矛盾日益显现。

这些现象实际上是我国曾在一段时间过度迷信凯恩斯主义经济政策的结果:寄希望于通过积极的宏观调控刺激增长,通过增量扩张来消化存量矛盾,政府替代市场配置资源,阻碍了市场自主出清的过程,导致一些结构性矛盾固化并加剧。

2008年全球金融危机后,我国出台了“4万亿”投资刺激计划,在全球范围内率先复苏。但过度依赖总需求管理维护宏观稳定,一方面破坏了市场机制在传递信息、形成激励、资源配置、收入分配等领域的基础性功能,另一方面也阻碍了政府在弥补市场失灵等方面更好地发挥作用,导致体制机制建设进展缓慢,结构性矛盾积小成大。


7、杠杆率高是过度刺激激化结构矛盾的综合反映

一是杠杆率上升速度较快,杠杆率上升速度与危机紧密关联。

二是非金融企业部门杠杆率问题突出,风险集中体现在地方政府融资平台和国有企业

三是金融业的杠杆率攀升,存在风险隐患。杠杆率问题与短期刺激政策长期化密切相关,在过度追求GDP的大环境下,国有企业和地方政府融资平台一味扩张资产规模,没有及时补充资本金,甚至“明股实债”,过度透支政府信用,导致杠杆率不断攀升。


8、“僵尸企业”是监管宽松和宏观调控软弱的必然结果

“僵尸企业”一词源于对日本经济增长长期停滞的研究。银行持续为高度低效、债务缠身的企业(僵尸企业)提供财务支持,是日本经济出现“失去的十年”的重要原因(Hoshi & Kashyap, 2004; Ahearne & Shinada, 2005; Jaskowski,2015)。

宽松的货币政策是“僵尸企业”形成并维持生存的重要背景。在低利率的条件下,银行能够提供更多的利率优惠条件,使得高负债企业能够较轻松地支付利息,掩盖其经营状况恶化的现实。

金融监管宽松纵容银行从事“僵尸借贷”是“僵尸企业”大量存在的政策推手。僵尸企业维持生存主要是依靠银行“僵尸借贷”输血,而银行在明知其不具备偿贷能力的情况仍然供血,主要是希望通过续贷延迟不良资产的暴露,形成账面上的监管合规,金融监管宽松是重要的根源。

不仅企业部门没有市场出清,金融部门也没有实现市场出清。1998年就已经倒闭的海南发展银行,至今仍未完成破产清算,资产缺口仍在不断扩大。

在存款保险制度已经建立的情况下,应尽快探索建立起优胜劣汰的金融机构市场退出机制,强化金融机构公司治理的外部约束,促使其审慎稳健经营。


9、财政与金融关系失衡,财政风险可能直接转化为金融风险,中央财政责任转嫁

我国地方政府融资模式从过去的“土地财政+平台贷款”模式向“土地财政+隐性负债”模式转变,通过明股实债的PPP项目融资、政府引导基金和专项建设基金等方式规避对地方融资平台融资功能的限制,地方政府债务风险攀升且高度不透明,财政风险可能直接转化为金融风险。

截至2017年末,我国地方政府债务余额16.47万亿元,加上中央财政国债余额13.48万亿元,政府债务余额为29.95万亿元,政府负债率(债务余额除以GDP)为36.2%。

地方政府利用财政等手段干预金融资源配置,通过财政存款、财政补贴、高管任免奖励等手段诱导金融机构加大对当地经济建设的资金支持。中央财政责任转嫁。

在1997年国有商业银行剥离不良资产、1999年金融资产管理公司对央行举债、2003年以来对证券公司等金融企业重组注资过程中,中央银行提供大量金融稳定和金融改革再贷款,承担了本应由财政承担的责任。


10、财政政策缺位、货币政策被迫补位

货币政策属于总量调控政策,侧重于短期总需求调节,结构调整并非强项。

因此,经济结构调整应“以财政政策为主和货币政策为辅”。

而我国的实践中,由于政府职能转变滞后,财政在“三农”、教育、医疗、社会保障、自主创新、节能减排、生态保护等领域的投入严重不足,历史欠账问题没有完全解决,资金缺口仍然较大,倒逼货币政策不得不承担部分结构调整的职能,影响了宏观调控的总体效果。

国债的发行规模和期限,简单从财政功能出发,只考虑财政赤字、平衡预算以及降低发行成本的需要,忽略国债的金融属性及其在金融市场运行和货币政策调控的重要作用,导致国债收益率作为金融市场定价基准的作用无法充分发挥。


11、从监管层面看,财政作为国有金融资产所有者越位和缺位并存。

在现行国有金融资产管理体制中,财政部首要身份应是国有出资人,作为股东参与金融机构公司治理实现国有资产保值增值;但又以公共管理者自居,国有金融资产的“委托—代理”关系更多地体现为行政性的上下级关系,容易出现身份定位上的冲突和混乱。

政府应避免对经济活动的直接干预,减少对私人部门的挤出,将资源配置的主导权留给市场,并为市场更好地发挥资源配置功能创造条件。

推动建设财政向公共财政转型,核心是财政尽量不直接参与经济建设和市场活动,主要为维护市场提供必要的公共物品和公共服务。

主动限制财政及其他广义政府经济活动,为市场的培养和发展拓展空间,使社会融资更多地流向企业和个人,把投资机会和风险让渡给市场,使市场参与主体在分散决策、试错与创新中发现新的经济增长点。

厘清财政的股东职责与金融监管的边界。财政作为国有出资人,应立足于股东身份,通过完善金融机构公司治理实现国有资产保值增值,不能定位为金融机构的管理部门,既当裁判、又当运动员。


12、去杠杆与完善公司治理的关系

我国宏观杠杆率过高,表现为非金融企业部门债务率较高,尤其是地方政府融资平台和国有企业,实为政府隐性负债

其中国有企业高杠杆与国有企业公司治理不完善密切相关。多数企业虽然已经初步搭建了“三会一层”的治理架构,但公司治理在内容和质量还存在明显的不足,“形似而神不至”

一是国有出资人实际缺位。

在链条复杂的授权体系下,虽然国家或政府(财政)作为大股东客观存在,但全民对政府(财政)、政府(财政)对企业管理层的双重委托代理机制难以起到监督和制衡作用,国有股股东权利事实上缺乏有效保护。

同时,中小股东权利被忽视。中小股东缺乏话语权,公司治理的积极性不高,“同股同权”语境下,小股东权益无法得到贯彻落实,使得股东大会、董事会的作用下降,经营管理和决策也并非完全的市场行为。

二是缺乏有效的制衡机制。

一些企业“三会一层”之间的边界不清晰,董事长“一长独大”现象突出,变成了所谓的一、二、三把手排序,“三会”失去了相互制衡的作用。综合了英美法系与大陆法系公司治理结构特点的董事会、监事会设置,却因没有将审计等职责赋予监事会,而客观上限制了后者的监督职能。

三是信息披露不充分

有效公司治理框架应确保公司所有重大信息的及时准确披露,披露的范围不仅包括公司财务和经营业绩,还应涵盖非财务信息、关联交易等。而我国公司治理实践中,部分企业涉及经营的重大事项,如薪酬、风险管理状况、公司治理、年度重大事项等信息,都没有得到及时、充分、有效披露,外部约束力量过于薄弱。


13、落后的国有资本管理模式是我国有效公司治理和现代企业制度无法建立的根本原因。

国资部门、金融监管部门等从各自利益出发,制定各自的原则,实际上还是在搞部门所有制和“封建式”监管,缺乏顶层设计和系统考量,走的依然是行业主管部门全面管企业的老路,由此产生的政资政企不分、发展和监管职能不分、企业经营行为和资源配置违背市场化原则等弊端也就不足为奇了。

一个典型的现象就是混淆了资本和资产的差别。

国有企业的管理者和相关管理部门将国有资本曲解为国有企业的资产,忽视了国有资本的真正含义是,资产减去负债后的“净资产”所有权。“做大国有企业”被等同于“做大国有企业资产规模”,忽视了资本金补充,最终导致国有企业的高杠杆。


14、我国市场化债转股偏离了“债转股”的本质,改善企业公司治理的作用没有充分发挥

一是定位于降低财务成本而非改善公司治理。

“债转股”企业中一部分其实是优质企业,只是因为杠杆率较高,缺乏补充资本金的途径,通过“债转股”调整会计账目、降低财务成本。

另一部分企业确实经营困难、偿债能力不足,迫切需要改善公司治理和经营绩效,但这些企业一旦“债转股”,就如同进入了政策托底、不会破产的保险箱。

二是“明股实债”。

一些企业“债转股”之后,股东与银行约定持股一定期限后对股权进行回购,并附加较高的收益率。名义上是股权,但实际上仍然是固定收益的债权,属于会计报表的就地调整,银行持有的企业资产属性并没有本质的改变。

因此,银行仍然在企业公司治理中“置身事外”,既不派出董事,也不参与日常经营,只是静候股权清盘退出这与“债转股”通过银行持股,改善公司治理,增强企业盈利能力的初衷南辕北辙。


15、居民部门杠杆上升较快,且可能存在低估,房地产市场明显扭曲

2017年,我国住户部门杠杆率为 55.1%,比上年高 4 个百分点。

考虑到居民普遍存在通过借贷筹集首付的行为,且通过互联网金融,如蚂蚁“借呗”、腾讯“微粒贷”、京东“金条”等产品的借贷未计入居民负债,我国居民杠杆率可能更高。

居民杠杆率快速增长也反映出我国房地产市场的明显扭曲。

当前一、二线城市严格调控,三、四线城市政策相对缓和

一、二线城市市场供求矛盾并不直接反映在价格上,而是反映在量缩价稳、推迟网签、价格失真、库存虚高等方面;三、四线城市的棚改、货币化补偿,消化了库存,市场热度高,但容易导致盲目乐观。

如此一来,居民的资金流向三、四线城市买房,这是泡沫以另外一种方式在体现。

一是建立全国城乡统一的土地当量市场,这是既保持18亿亩的耕地红线,又实现土地市场市场化供给,增强供给弹性,适应城市化、区域化发展,提高土地使用效率的唯一出路。随着土地市场化,进一步改革完善土地招拍挂制度,实现土地供给市场化。

二是推进房地产税改革试点,应由人大授权,按照“宽税基、低税率、可负担、含存量、逐步实施、激励相容”的原则,选取部分城市和地区进行房地产税改革试点,形成可复制可推广的经验。同时也要鼓励各地探索适合本地的房地产长效机制。


16、人口老龄化、养老金可持续与资本市场的关系

人口老龄化是我国养老金可持续发展面临的一大挑战。

2017年我国劳动年龄人口90199万人,2012年以来持续6年下降。

生育政策放松对新增人口的利好作用并不显著,而随着收入水平提升,生育意愿和总生育率下降的趋势往往不可逆转。

然而近年来,我国养老金体系的缺陷不断暴露。

一是个人账户空账。

我国名义上采取“统账结合”的部分积累模式,但由于个人账户是空账,资金已被挪用于发放当期的养老金,实际上是“现收现付制”,在人口老龄化、劳动人口占比下降的背景下不可持续

二是养老体系“碎片化”,压力过度集中于第一支柱

我国养老金体系一、二、三支柱(分别对应政府的基本养老保险,企业年金,个人商业养老保险)资金分布为79%、19%、9%。二、三支柱占比极低,使得养老压力集中于社保基金。2016年美国养老金一、二、三支柱分布为22%、39%、39%。

三是养老金投资范围受限,在引导资金投向和资源配置中的重要作用没有充分发挥。

以往的养老金投资政策过度追求“安全性”,受限于投资品种太少,收益十分微薄。过去,我国社会保险基金结余,除了留足一定期限支付外,全部只能购买国债和存银行,年化收益率只有3%左右。相比之下,从2007年至2017年,房地产的累计收益率高达766%,黄金的收益率为106%,沪深300指数收益率为97%,企业债指数收益率78%,上证50指数58%。过低的回报使大量储蓄不愿投入养老金,转而投向房地产进行短期投机。

四是全国统筹,缴费的正向激励不足。全国统筹,以盈补缺,会挫伤养老金盈余省份的缴费积极性,也会降低亏空省份弥补空额的动力,形成不缴、少缴亦享受养老,“养懒人”的负向激励。

第一,做实个人养老账户。由现收现付转向基金累积,使账户产权更为清晰,实现“多缴多得”的正向激励。

第二,划拨国有资本补充社保基金。首先,以国有资本补充社保基金,是偿还社保制度转轨的历史欠账。1997年建立社会统筹与个人账户相结合(“统账结合”)的部分积累制度时,政府没有承担转制成本弥补老人未交费造成的缺口,而是按照以支定收的原则,通过提高养老金费率由企业和职工来承担。因此,通过国有资本补充社保,弥补当年视同缴费而造成的养老金历史欠账理所应当。

第三,继续实行地方统筹,并提高养老金的可携带性。短期看,全国统筹虽然可以增强调剂基金余缺的能力以应对人口老龄化较为严重的地区的养老金收支缺口,但是长期来看道德风险问题突出,不利于养老金体系的长期可持续性。

同一个居民在多地就业后退休,其统筹账户养老金待遇实行“各省分段缴费、分段计算待遇、集中发放养老金”,既可以提高劳动力市场跨地区就业的灵活性,又能提高人们参加社保体系的积极性,扩大社保覆盖面,完善社会安全网。

第四,养老金投资运营要落实功能监管。养老金投资运营机构参与资本市场活动应由证监会负责监管,维护养老金投资运营的安全性。

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