东方富海陈玮:我的十大投资逻辑和投资六悟
2018-08-10   创业资本汇
中国未来要想实现伟大复兴,必须是依靠经济的,而经济依靠科技,科技依靠创业,创业依靠投资,就是这个逻辑。


东方富海董事长、创始合伙人 陈玮

以下内容根据陈玮导师在沙丘学院课堂讲课笔记整理而成,有删减。

01

站在十字路口的中国PE

中国的创业投资已经走了二十年,随着人数越来越多,也面临了很多问题。现在,这个行业又站在了一个特别艰难的十字路口,何去何从,真的不好讲。今年到明年,可能是决定这个行业发展的一个重要时期。

募资难,难于上青天

今年,很多GP募资都非常困难。这主要跟大环境有关系,由于去杠杆,很多LP都缺乏资金。

其次,LP结构正在发生很大的变化。过去,中国百分之七八十的LP都是民营企业或个人,但是现在中国LP的GP化很严重,很多LP更倾向于由自己担任GP。

另外,很多LP七八年前投的钱,回报可能未达预期,也影响了LP继续出资的意愿。

投资贵,比房价还贵

客观来说,今天激动人心的好项目,与十年二十年前相比越来越多,主要是因为中国的创业投资环境发生了变化。换句话说,现在是中国创业最好的时期,而不是投资最好的时候。

你只要有一个好项目,就会有很多人给你钱,但是好项目也很贵,因为很多人看,所以估值很高。在国外,有些项目和中国差不多,但是价格可能只有中国的一半甚至1/3。

投资的真谛是什么?成本。估值太高的话,可能会对盈利产生非常重要的影响。

退出难,难于募资难

在中国,总体来说退出并不是很顺畅。那为什么不用并购退出,非要盯着IPO?因为中国的主要退出渠道就是IPO。如果没有IPO,也谈不上并购。

相比IPO或者并购退出的难度,更难的是你不确定什么时候能退出。因为IPO和并购退出主要是基于中国资本市场,如果资本市场不好,无论哪种退出方式都会非常难。

我大概做了一个数据统计,我们现在管钱的机构大概有8000家,如果每家机构每年投掉四个项目,那就是32000个项目。IPO和并购所有的退出加在一起,最好的年份也就大概1500个左右,退出的难度可想而知。

行业乱,GP乱,LP也乱

第一是LP乱。现在有各种各样的LP,各种各样的钱,有债权型的,有股权型的,有混在一块的。LP乱的主要原因就是,第一,大家都希望投能够快速获得回报的项目,恨不得今年投资,项目明年就上市,后年就能变现;第二,LP的GP化。中国某种程度上GP的投资策略是LP决定的,因为谁出钱谁老大,所以有限合伙的界限特别不清楚。

第二是GP乱。美国GP的特点是人少、钱多、年龄大,很多人甚至退休才开始做GP;中国是人多、钱多、年纪轻,水平参差不齐,很多人觉得估值泡沫都是这个行业导致的,总是追求几千倍甚至上万倍的高回报,所以造成这个行业比较乱。

监管严,严于妻管严

这个行业本来不需受到过多的约束和管制,因为现有的法律框架已经够了。但是,由于个别公司的GP管理特别混乱,或者投资特别激进,以至于换来了整个行业的严监管。

税收重,比大象还重

在中国,这个行业税收特别重,要交增值税,还要交资本利得税,在严征管的背景下,很多地方的税收优惠都取消了,根据行业特点,一方面所得税很容易突破35%的税率阶梯,另一方面,计证方式也有待商榷。

我们现在是按照项目来征税的,不按基金征税。比如某个基金十个亿全部投完了,如果有两个亿的投资挣了四个亿,一共拿回来六个亿,那四个亿就要交资本利得税;但是如果后面的八个亿全亏了,却不能抵税了。名义上可以抵,实际上是非常难的。

上市难,难于不知有多难

现在IPO非常难。新闻上报道的过会率大概是50%,实际上只有20%左右。比如报100家IPO,大概会被劝退60家。剩下的40家,再让过20家。

流动差,枯水河里行舟难

中国本来是全世界资本市场流动性最好的国家,但是现在流动性特别差,换句话说就是卖不掉股票。投一个企业经过五年、七年甚至长达十年终于上市了,假如你持有10%以上的股票,大概需要四年时间才能把股票卖完。

而随着《减持新规》的出台,对大宗交易和整体市场的活跃度有了较大的挫伤,中国资本上最应该维护的是流动性,而不是高市盈率。

生态缺,独木难成林

资本市场应该是个多层次体系,新三板、四板和主板市场都应该是互相衔接的,但是现在完全是脱节的,所以这个行业的生态体系还没有完全建立起来。你光做创投,独木难成林。

体系弱,弱不禁风

中国是一个依赖债权为主的国家,经济活动中每一百块钱里有七十九块钱是债权,只有二十一块钱是股权。中国的债权太高了,通过降杠杆的方法把债权降下来之后,股权就应该跟上。但是现在是降债而不增加股权,这样是不行的。

在中国顶层设计的结构里边,关于创业、创新、创投这三者之间的关系,还没有从国家战略层面得到考虑。中国未来要想实现伟大复兴,必须是依靠经济的,而经济依靠科技,科技依靠创业,创业依靠投资,就是这个逻辑。

02

投的好才是真的好

永远的二八定律

创业投资行业,也是适合二八定律。我觉得中国值得投资的机构超不过50家,这种头部效应会越来越明显。

美国有4000多名GP管理人,整个基金有20万亿美金。中国大概有一万多名GP管理,基金有6万到7万亿人民币。中国每个单一GP管理的基金规模只有美国的1/7左右,大量的GP管理都是五个亿以下规模的基金。基金规模管理小,平滑收益的能力就弱。所以,选对GP很重要。

其实投资也是一样,20%的项目要挣回来80%的钱,这个才可以。

永远的平行线,各安其分,各遵其则

LP和GP永远是平行的,各安其分,各守其责,不应该也不可能去交叉,凡是交叉的结果都一般。投资人和创业者也是一样,如果两者搅在一起,结果不会太好的。

是伙伴,不是婚姻关系

投资人和创业者就是合作伙伴,是有商业原则的。过去我曾认为是婚姻关系,最后发现不行,因为早晚得“离婚”,投资就是为了退出,这个关系要理顺。

菩萨低眉,金刚怒目

做投资要有菩萨心肠,要有善,还要有金刚的心,该狠的时候要狠。

通常寺庙里面第一个殿叫天王殿。刚开始进去的时候,看到的是弥勒佛,但是左右却是两个面目狰狞的金刚。做投资也是一样,该松的时候要松,该严的时候要严,原则是不能突破的。

我不能告诉你做什么,

我只能告诉你不能做什么

创业者不要迷信GP,GP不是万能的,GP如果能做得好,还要你干嘛呢?GP是选择你的,创业是你们做的。

我经常跟我投资的那些企业讲,我不能告诉你该做什么,我只能告诉你什么不能做。比如你做了某个主业,你不能说看到房地产好,就去盖房子了;比如你不能和供应商之间产生不规范的交易;比如在税收上,你应该小心避税,而不能去偷税漏税。

03

已投资企业的价值分析

我们要管理所投资的企业,就必须了解这个企业的价值。当然,有很多种方法可以判断企业价值,比如PE法、PB法、PS法等等,全世界对被投资企业的估值方法加起来有20种左右。但这些方法有一个统一的原则,就是基本上是定量分析。比如未来现金流量贴现,但是未来是不确定的,都是估的,它想反映企业的真正价值是有缺陷的。

已投资企业动态分类估值法

企业最核心的是人,作为投资人,我投了谁,这个企业是干什么的,它今天什么样子未来战略是什么,我都知道,所以纯粹从它的销售收入、利润、资产进行估值,是没有意义的。

所以我发明了一个方法,就是Valuation of Dynamic Classification(VDC)企业动态分类估值法,也叫陈氏估值法(Valuation of David Chen)。企业动态分类估值法就是每年对被投资企业估值一次,针对不同的类别,采用不同的投后管理策略。

企业的分类标准

我们从四个维度对企业进行分类——行业地位、成长性、管理团队和水平、退出方式。

凡是身处行业龙头,每年以超过50%的速度增长,管理团队优秀,以IPO退出的企业,就作为A类企业。

在细分市场是龙头地位,每年以30%的速度增长,管理团队还不错的,退出比较明确的——可能是并购也可能是IPO,就按B类企业对待。

C类项目就是行业一般,成长不稳定,管理团队一般,退出方式也不明确。一般,早期项目会放到C类。

D类项目就是行业一塌糊涂,企业严重亏损,管理团队流失,退出无望的项目。

我们的管理原则是确保A、强化B、提升C、处理D。确保A类不要掉成B和C,以IPO退出赚最多的钱;强化B,最好再往上走;提升C,因为早期项目在C类,C类项目是不确定的,忽好忽坏,要想办法让C类项目变成A和B;处理D,凡是D类项目尽快处理,把它注销了。所以做投后管理,一定要把企业的价值判断清楚了。

04

在垂直的方向做投资

在专业的领域做服务

投后管理更多的应该理解成投后服务。

每个人都要变成细分行业的研究员

我们专业基金团队一般有10—15人,每个专业基金的投资人一般会研究两个行业,而且每个季度或者每半年是要跟团队做分享的。你所研究的行业有什么新趋势,谁是最头部的,中国和美国分别怎么样,你都要非常清楚。这样,我们就把每个人都逼到了某个领域去做深入的研究。

另外,我们投某个企业,比如做机器人芯片的企业,在围绕芯片做研究的同时,也会发现这个产业上下游的新机会。

对不同的阶段采用不同的服务策略

投资人对早期项目可能会操心比较多。我们天使基金每个月都会去拜访被投企业,我们要求是两个礼拜联系一次,实际上他们的频率远远比这个要高,就是做贴身服务。比如在深圳帮对方找办公场所,找政府的基金,找各种补贴等,什么都管。

对于成长期的项目就是规范服务,要有未来的退出安排,尽可能让它少犯错误,不要留下硬伤。因为中国的IPO审核已经严苛到十年前犯的错误都会给你揪出来。

对于成熟期的项目,我们要想办法建一个生态体系。比如他的客户,人力资源上下游这些东西,看看在我们的平台上能否帮他解决。

05

给创业者成功的时间

做投资不能太急,急了没有太好的结果。

现在中国很多GP都采用“5+2”制度。七年的时间,我们能保证整个投资出去又退出吗?我不知道,LP也不知道。一般情况下,基金的投资期三年就结束了,快的话两年半就结束了,后面都是退出期,但是在中国退出有太多的不确定性。我们只能控制投资,控制不了退出。

做投资要带有创业基因,与创业者一起创业。投资行业的一个惯例就是,人民币基金大概80%的投资会签对赌,这其中50%会签回购。但我要告诉大家的是,80%的对赌,其中70%都实现不了;50%的回购,其中80%都实现不了。换句话说,根本不敢基于对赌和回购来投资。创业公司都活不下去了,怎么可能给你钱?

现在很多基金都是不签对赌协议,因为这种急功近利的做法,对创业者施加的压力,有时候会造成一个不好的结果。如果创业公司好,我哪在乎是明年好还是后年好;如果你真的不好,我签了一个对赌协议又有什么用?

所以,千万不要迷信用一个严苛的法律条款来做投资。你要投资它,还是要看你自己的眼光,愿打服输。

06

十大投资逻辑和投资六悟

投资是一个技术活,而且对综合能力的要求特别强,看起来很简单,实际上是一个长跑。要想在投资上有所建树,必要的小心和经验积累是特别重要的。

东方富海的十大投资逻辑

✦第一,找准赛道,看清方向。有的风口根本不是你的风口,你的风口必须和你的能力、你的基因相匹配;

✦第二,只拿市场化的长钱。我们现在募资是“5+2”,我现在力图把我们的基金改成“7+2”,只有长钱才能投出好项目;

✦第三,只赚趋势的钱。投资最重要的是看准趋势。我们投的项目,所处的行业本身是增长的,而且每年可能是以10%以上的速度增长的。同时,它的技术、产品、服务不能依靠单一股东,或者依靠单独的市场,你要找到这样的项目;

✦第四,基金专业化、服务平台化,这是东方富海的一个重要战略;

✦第五,把投资重点放在两头。我们最小的项目原来只投100万,现在大概500万左右;最大的项目投了20个亿。所以我们就在两头投,不太投中间的;

✦第六,把正确的人放在正确的位置上。我们公司大概有十七八个合伙人,每个专业基金都有合伙人,谁当每个专业基金的主管合伙人,是非常重要的;

✦第七,建立一个每个人都清楚的赚钱机制。核心GP的制度就两个东西,一个是决策机制,另一个是分钱机制;

✦第八,让听见炮声的人做决策。作为专业基金为主的投融资管理体系,我有一票否决权,十多年里我就用了三次,原则上都以他们的意见为准;

✦第九,我们和被投资企业的关系就是,帮忙、帮忙、只帮忙。除了做增值服务以外,不要和被投资企业搅得太深;

✦第十,保持勤奋和认真。东方富海有七条军规,其中第四条就是保持勤奋认真。

做投资的六个感悟

✦第一,看天、看地、看《新闻联播》。每天都要看《新闻联播》,多看看国家的形势,政策方向,就是要看清楚趋势;

✦第二,投对人比什么都重要。我这将近20年的投资经验告诉我,如果投错人了,那几乎什么都错了,再好的项目都会错。一旦投对了人,特别是互联网企业,很多商业模式是不断迭代的,即使刚开始有偏差有问题,最后他可以通过自己的能力把它修正过来;

✦第三,不看风口看项目。投资是一个特别辛苦的活,我们每个月大概看300个项目,从中选择5个项目进行投资,我真的不知道这5个项目是不是这300个项目里边最好的。投资上有个最难的东西就是投资感觉;

✦第四,每笔投资都带着创业基因。你要投他就必须和他站在一起,你的投资就是帮助他一起来创业的,所以要做一个善意的投资人,善意的创业者;

✦第五,给别人时间也给自己时间,好项目都是熬出来的。基金一定要有耐心。这个世界上有一个任何人都逾越不过去的门槛就是时间;

✦第六,眼光重要,运气更重要。运气长什么样咱们也没见过,运气是四条腿的动物,它追你你跑不了,你追它你也追不上。我觉得要想运气好就要多做好人好事。我们投资的有些项目就是被投企业介绍的,这比我们满地去找项目要好得多。

其实,最好的服务就是“不服务”。你要是真能投到雷军、马化腾、李彦宏、马云,你哪用服务?他们做得比你好。所以,真正的好企业是不需要你提供服务的,反而是你从他们那里学到很多。

本文来源:清科沙丘学院,sandhillcollege



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