中国铁塔IPO背后:负债率过高,被迫上市?
2018-08-06   新浪港股

港股8年来最大IPO中国铁塔将于8月8日上市!


7月24日,中国铁塔股份有限公司(股票代码:0788)宣布其在香港联交所主板上市及全球发售H股股份详情。


中国铁塔计划全球发售431亿股H股,香港发售22亿股H股,国际发售股份数目410亿股H股。每股H股人民币1.00元,最高发售H股1.58港元,募资上限为680亿港元。


中国国际金融香港证券有限公司及高盛有限责任公司为联席保荐人。


继港交所(00388)给予铁塔“小米待遇”,容许其挂牌当天即有股票期货、期权、沽空以至窝轮交易。国际指数公司富时(FTSE)也公布,铁塔符合快速纳入基准,最快于8月14日收市时将其纳入富时环球股份指数。


中国铁塔由中国移动、中国联通、中国电信和中国国新出资设立的通信铁塔基础设施服务企业,在中国通信铁塔基础设施行业中占有绝对的领先地位。2014年7月15日公司注册成立。公司实行总分架构,总部设在北京。公司主要从事通信铁塔等基站配套设施和高铁地铁公网覆盖、大型室内分布系统的建设、维护和运营。


中国铁塔值多少钱?


在2017年,有消息说,中国铁塔可能以100亿美元规模IPO,从而解决历史负债1500亿人民币的难题。


财报数据显示,中国铁塔2017年营收686.65亿元,税前利润26.85亿元;2016年营收559.97亿元,税前利润1.06亿元。三年来,中国铁塔累计投资1388亿元,共交付铁塔167.9万个,超过从三大运营商接收存量铁塔的总和。


根据招股说明书显示,截至2017年12月31日,中国铁塔共有15007名员工。员工的薪酬待遇主要包括薪金、酌情花红及强制性社会保障基金供款。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度,本公司产生的员工成本分别为人民币28.4亿,37.43亿及42.29亿元。有人测算认为,中国铁塔在2017年,员工平均薪酬约为28万元,而同期根据财报测算出的三大运营商的平均薪酬只有13-18万元。


不过,据网络上流传的一份铁塔公司招聘公告来看,待遇情况并非很乐观。


目前,中国铁塔占全国铁塔资产的98%以上,其铁塔总量比第二大铁塔公司(印度Indus,拥有铁塔11.6万座)多近13倍。在中国铁塔成立之时,三家电信企业与中国铁塔联合开展了存量资产清查评估,三家电信企业铁塔相关资产的评估值合计约2314亿元人民币。


此前,有证券公司研报认为,为了与国内运营商股相对全球同业30%的折让一致,对全球铁塔公司2017年预期14.1倍的EV/EBITDA采用了30%的折让,由此得出的2017年预期EV/EBITDA为10倍,并以此作为中国铁塔的估值指标。相应的,对国内电信运营商部分加总法估值中,中国铁塔的估值为人民币3,150亿元(约合470亿美元)。


另外,据中金公司的一份研究报告,中国铁塔合理的估值范围为330亿至420亿美元;高盛亦对公司估值给出高度评价,估计上市市值介乎410亿至510亿美元。


不过,同样是通信概念股,中国移动历史上的市盈率曾经达到过42倍,如今只有11倍,在这样的情况下,中国铁塔还能估值500亿美元吗?当然,如果拿小米都要估值1000亿美元来比较,资产就有2314亿的垄断型企业,500亿美元真不贵。只是,铁塔公司的员工会如同小米员工一样财务自由不?


负债率过高被迫上市?


电信专家杜建民表示,中国铁塔上市的两大原因,第一是,偿还债务。将上市后的一部分资金用于还债,降低资产负债率。第二是,筹集建设资金为5G聚力。


正如中国铁塔的全球发售公告显示,全球发售所得款项净额分别用作以下用途,约51%至54%预期用于站址新建及共享改造。约6%至9%预期用于配套设施更新改造,如安装或者更换智能FSU、蓄电池及空调。约30%预期用于偿还已用作拨付资本开支及运营资金的银行贷款,该等贷款年利率介乎4.35%至4.75%之间,于2018年至2020年到期。约10%预期用于拨付营运资金及用作其他一般公司用途。


当然,“中国铁塔还肩负着,上市之后需要在三大运营商之外,寻找新的收入增长点,实现更大的利润。”电信专家付亮说。


根据中国铁塔招股书披露,中国移动、中国联通、中国电信、中国国新各持有铁塔已发行股本约38%、28%、27.9%、6%。中国移动为铁塔的最终单一第一大股东。


截至2018年3月31日,运营并管理188.64万个站址,拥有273.3万个租户。沙利文报告显示,截至2017年12月31日,按站址数量、租户数量及收入计,在全球通信铁塔基础设施服务提供商中均位列第一,站址数量占据中国通信铁塔基础设施市场中站址总数的96.3%。以收入计,市场份额为97.3%。是名副其实的通信铁塔基础设施“巨无霸”、“垄断者”。


2015年至2018年3月31日,中国铁塔营业收入分别为,88.02亿、559.97亿、686.65亿、172.44亿元人民币。营业利润各为,-41.61亿、50.07亿、77.15亿、20.89亿。除去2015年,营业利润率分别为9.1%、11.2%、12.1%。


然而,在营业开支中,巨额的折旧及摊销费用占据了所有营运开支项目半数以上的比例。2015年至2018年3月31日,占比分别为39.64%、54.17%、53.56%、53.06%。相应的EBITDA率维持恒定,在58%左右。2016年至2018年3月31日,各为58.3%、58.8%、58.7%。净利润率水平却非常低,分别为0.14%、2.8%、2.2%。


尽管在国际市场上,铁塔公司呈现出高负债率的共性。不过,其毛利率和ROE水平也比较高。以北美铁塔为例,其毛利率在近十年维持在55%到80%之间,AMT稳定在75%左右。具备较高的、长期、稳定的盈利能力。相比之下,中国铁塔的盈利能力格外欠缺,净利润率和ROE均呈现在较低水平。


一方面原因在于,中国铁塔的租金价格远低于国际市场水平。根据NewStreetResearch数据显示,中国铁塔租金750美元/月,全球排名倒数第三,美国铁塔租金2000美元/月,居于第一位。


另一方面,和中国铁塔这种共享折扣业务模式不同,国外铁塔在多名租户共享时,不提供任何折扣。中国铁塔的主要收入来源于向三大运营商收取铁塔租金。招股书显示,中国铁塔依据单个站址中三大运营商租户数量,向参与站址共享的三大运营商租户提供不同折扣。此外,对单个站址中的锚定租户给予5%的额外共享折扣。比如,2018年起,两个租户共享时给予第二名租户折扣30%,三名租户给予第二第三名折扣40%,两名租户给予锚定租户35%,三名租户给予锚定租户45%折扣。


尤其,相比于国外铁塔,中国铁塔的折旧和摊销成本过于“显眼”。相关数据显示,美国铁塔折旧与摊销成本占营业收入35%左右甚至低于20%。


此外,在2015年至2018年3月31日,中国铁塔有大量流动负债净额和累计赤字。可用财务资源来自于营业活动的现金流、银行和其他金融机构贷款。流动比率分别为0.8、0.2、0.2、0.2。杠杆比率为45.4%、49.4%、53.8%、54.5%。呈现出极低的流动比率和高杠杆率。香颂资本董事长沈萌表示,“中国铁塔的流动资金短缺,资金链紧张。”


刘爱力曾坦言,如果铁塔公司无法尽快上市,就不能及时解决债务、财务成本过高问题,会影响降低三家电信企业运营成本的力度,直接损害三家电信企业利益,这就违背了改革初衷,失掉了改革的意义。


这种情况下,中国铁塔必须通过上市改善资产状况,缓和和三大运营商重重的债务矛盾关系。


中国铁塔是鸡肋还是毒药?


1、总市值612亿,巨无霸级别,融资规模比小米还要大,不建议申购;


2、发行市盈率106.77倍,当时小米发行市盈率68倍,大家觉得太高了,这个就更高了;中国电信和中国移动的市盈率都只有10倍多点;


3、保荐人是中金和高盛,中金护盘领教过的,说多了都是泪;


4、公司铁塔数量占中国通讯市场96.3%,完全垄断地位。可是又有啥用呢,能随意涨价么?中国铁塔的主要用户移动、联通和电信是公司主要股东,涨价方案都通不过董事会。招股书披露:2015年至2017年,中国通信铁塔基础设施市场上平均每名租户每年支付的价格由人民币25.3千元增加至人民币25.6千元,无经历大幅波动。


5、公司收入主要来自于塔类业务中的宏站业务,占公司总收入95%以上。所谓宏站服务就是铁塔公司将塔站址中的铁塔和机房或机柜提供给移动、联通及电信等客户,供其安装天线及其他通讯设备,同时铁塔公司也提供配套设备与多种服务保障的设施以及电力的正常运作,确保向客户的宏站设备持续运行并提供日常监控及巡检服务,以此收取租金的经营行为。一个铁塔,租的用户越多,效益越高。公司目前有187.2万个铁塔站,总租户266.9万个,平均每个站1.43个租户。低于世界平均水平,原因主要有2个:第一,我国移动通讯运营商数量少;第二,在成立铁塔公司之前由各家移动通讯运营商独立建塔,存在重复建设。中国铁塔成立的最初目的就是为了实现共建共享,减少通信业建设成本。哪怕公司上市,未来仍会是微利的状态运营,对上市公司股东来说,并不是一件好事。


6、公司超过50%的收入来自于中国移动,因为中国移动租用的塔最多,所以网络覆盖范围最广,信号最强。据说在铁塔公司成立之前,中国移动的铁塔比联通和电信的总和还要多。公司在成立的时候收购之前建好的铁塔花了1875亿,其中中国移动一家的铁塔就要1027亿。三大通讯公司是公司客户有个好处,基本不用担心应收账款的问题。招股书披露,平均应收账款周转天数为63天;账龄超过3个月的应收账款只有900万,占2017年应收账款的比例不到1‰。2017年末应付款合计319亿,账龄超过一年的有13亿。


7、公司的营业开支主要包括折旧及摊销、场地租赁费、维护费用,于2017年分别占营业收入的47.5%、16.5%、9.0%。招股书披露:自2018年1月1日起公司铁塔及配套设施折旧由10年更改为20年,折旧费这一项可以省下120亿?如果这样算的话,2018年市盈率可能在20倍左右。但是2018年前三个月折旧费并没有变少啊。


8、公司募集资金60%将用于铁塔的新建及共享改造。需要新建的铁塔估计不多了,中国移动之前的铁塔覆盖范围已经够广了,但是机柜应该放不下三家运营商的设备,通过改造后效率将会提升很多。不过哪怕目前所有的站址都有3家运营商租用,公司的收入也不会翻一倍,未来公司收入的上升空间已经非常有限了。未来公司主要方向是在控制成本上面,如偿还银行贷款以降低财务费用;与广播公司、电力公司合建铁塔,以减少开支。


总结:


巨无霸、H股、高市盈率,这三点任何一点都不是好兆头,三点凑一块了,简直是致命硬伤。


1手中签率绝对100%,想玩的话,1手就够了。


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