下半年资本市场展望:资产分化 精耕细选
2018-07-11   大唐财富智库

站在当下的时间点上看,我们认为未来一段时间,大类资产的走势分化将更为明显。从A股市场来看,整体估值不高,接下来如果盈利预期提升、流动性改善,A股市场下半年结构性行情可期。


债市方面,目前已接近信用紧缩的高峰期,下半年预计流动性或将有所改善。当前在违约潮的冲击下将推升利差,资金或对国债进行重配。


大宗商品方面,基建投资增速下滑导致需求回落,叠加部分供给新增,预计黑色系高价格或难以维持。中美贸易摩擦不断反复,豆类等农产品价格逻辑将回归基本面。



A股:底部渐近  布局为先

 

整体来看,我们认为A股整体趋势是向好的,现在市场出现的下跌都是风险偏好的结果,中美贸易摩擦的反复叠加债券市场出现的短期信用危机,导致波动率放大,但是放长远一点看,这些信息随着下跌已经被定价,意义已经不大,我们要关注的以下三条线索:

 

第一条逻辑线。14年新政治周期开始,市场炒梦想;15年上半年降成本、低利率,资本市场上杠杆,股市暴涨,下半年清查配资,暴跌;16年供给侧改革去产能,产业利润重配,商品涨价,市场炒上游;17年去杠杆,利率大幅上行,市场喜欢信用度好的融资主体,资金炒龙头;18年政治周期叠加,市场缺乏单一定价的主线,经济和利率边际变化小,市场不关注风格,炒性价比,重点关注盈利。

 

第二条资金线。牛市是场外增量资金带来的泡沫,泡沫破了之后增量资金就会减少,16年以后市场支持不了3000多个股票的泡沫,大概只能支持300个股票的泡沫,随着债务周期的清算,市场的资金不断地被消耗掉,到后面可能只能支撑50个股票的泡沫,当然会要求很高,业绩好、估值低,超大型快速牛市的机会变小,市场都是结构性机会。

 

第三条预期线。首先是政策预期出现变化,2017年政府一直强调的是去杠杆、加强金融监管,但是今年以来类似的提法越来越少,4月下旬的政治局会议上重新提出把加快结构调整与适度扩大总需求结合起来,成本端重新强调降低企业融资成本,这是一个非常明显的转变,更进一步提出要维护股市、债市、汇市的健康发展,实际上政策从紧的状态边际上已经发生变化了。

 

其次是估值预期出现变化,A股现在整体估值水平不算高,当前主板、中小板、创业板PE分别是13、25、41,逐步落到了中位数偏下的水平。再加上从全球层面看,今年A股指数表现落后于全球其他主要经济体股市太多,下半年会有一个回归的过程。

 

 从配置的方向上看,目前大多数机构的情况是重配消费、银行,中配是TMT,低配是上游周期,这种结构到年底可能不会发生太大的变化。从投资的方向上看,我们主要关注两个方向:

 

第一是从消费升级层面看,酒类、传媒以及医药都是可以长期关注的主题。国内医药行业的收入、利润增速自2015年触底企稳后,一直在低位徘徊,2017开始出现好转,2018年一季度成为拐点,今年一季报是八年以来最好单季报,中报总体延续稳健态势,预计上半年利润增速超过50%的有5家,增速超过20%-30%的有12家;0-20%的22家。远超预期,政策周期、库存周期、创新周期叠加,所以行情可以看的更远一点。

 

第二个方向是制造业研发类方向。根据欧盟公布的16-17年全球前2500家研发投入企业排行榜,我国上榜企业数量仅次于美国位居第二,可见高研发企业在数量上已成气候。但中国企业研发支出规模普遍偏低、鲜有超过20亿欧元,在上榜的高研发投入企业中,我国企业的利润率中位数为7.16%,与欧美发达国家相差不足2个百分点。

 

图1. 上证综指

数据来源:WIND,大唐研究中心


债市:熊转慢牛在路上


  此前,我们的策略观点提到,4%的十年期国债收益率已经到了利率的顶部区域,债券可以轻仓试配,但绝对收益上不会太可观。今年以来,债券型基金悄然从去年的熊市走出,在各类基金中成为领涨品种。截止5月29日,中长期纯债基金指数上涨1.99%,在基金投资类型指数中表现最优。

 

从未来发展情况看,债券市场的熊转慢牛仍然在路上,但是要重视信用踩雷的风险,主要基于以下4点判断:

 

经济基本面保持韧性。5月官方制造业PMI 51.5,经济再次显示了较强韧性,但是结构分化严重,大型企业生产与订单继续繁荣,小企业加快出清。从通胀数据看,5月CPI与上个月持平,1.8%, PPI创下了今年2月以来新高达到4.1%,两指标同比走势也有较大分化。进入5月以来,食品价格继续下跌,而煤价、油价持续回升,意味着PPI将继续反弹,通胀的分化仍将继续。整个经济状态保持温和状态,并不是影响债市的主导性因素。

 

违约潮冲击将推升利差。本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大,非标融资萎缩是大势所趋,资管产品净值化对信用风险容忍度将快速下降,资金回到表内放贷款对优质主体的倾斜度会更高,目前整个市场的融资成本相比去年至少涨了20%,企业融资渠道收紧和融资难度进一步上升,有违约风险的垃圾债利率会出现明显上升,但是最安全的、无风险的国债利率将出现明显下降,资金会对国债进行重配。

 

美债的压制作用衰减。从基本面来看,过去的一年美国的信贷增速已从最高的8%降至3%左右,再加上利率水平的上升,未来信贷增速仍有可能继续下滑,经济增长的持续性就会受到打击。利率再次大幅上行的空间有限,对国内债券市场也是利好。从地缘冲突看,3月份美国引爆全球性贸易战,4月份叙利亚、伊朗局势紧张,5月份美朝地缘政治紧张,而后意大利政局不稳定再次点燃市场避险情绪。未来这种频繁的地缘事件可能不会结束,避险资金对于美债的需求可能会持续性的加大。

 

流动性阶段性改善。货币政策是从去年偏紧的状态慢慢走向中性,但是当前经济生产相对比较旺盛,基本面实际上不支持大幅放松,但是银保出台的《商业银行流动性风险管理办法》正式稿有所放松,有利于缓解银行流动性考核压力,预计央行仍会高频的进行流动性调控,削峰填谷来维护资金面。


图2. 社会融资规模存量:同比%

数据来源:WIND,大唐研究中心


大宗商品:需求回落 供给端变数增大

 

  供给侧结构性改革催生出的大宗商品牛市已维持两年,在今年一季度已经出现分化。由于供需缺口收窄,上游企业高利润或难以维持,下半年商品价格可能会出现回落。

 

工业金属需求难言好转。工业金属的需求主要集中在固定资产投资端,而这其中最主要的推动力就是基建,因为基建已经占到固定资产投资增量的60%。但是今年政府支持基建的动力和能力都在削弱,比如说发改委提高了修地铁的门槛,10多个城市的地铁项目被叫停,基建项目端被卡住。从资金端看,财政预算赤字下降,从去年3%下到今年2.6%,财政部发文限制地方政府不规范举债,资管新规限制影子银行给地方政府和地产提供融资等等。所以我们认为金属的需求总体不会特别好,价格上也就不用太过期待。

 

煤炭价格上限出炉。4月份国内煤炭价格一路飙升,超过了过去的历史水平,期货市场上煤价最高突破了700元/吨,但是国家发改委等主管部门5月23日表示,将力争在6月10日前将5500大卡北方港平仓价引导到570元/吨以内。为保障煤炭稳定供应,铁路方面将进一步挖掘运输潜力,优化运力调度,重点向煤炭中长期合同资源倾斜,增加市场有效供给。煤炭价格6月份已出现小幅回落,价格拐点可能已经到来。

 

钢铁产能利用率下降,价格难保高位。国内工业企业从2014年起着手修复资产负债表,经过多年供给端的调整叠加需求端的高位扁平化,2017年工业企业盈利出现明显好转。2018年3月唐山开启错峰生产方案,意味着我国钢铁行业已初步建立了常态化环保限产机制,预计下半年行政约束对行业供给的扰动仍然存在。虽然大部分钢厂供给端仍然保持健康,但是由于2017年的极端高利润使部分短流程电炉钢回归,预计将造成相较2017年的部分产能新增。

 

需求方面,固定资产投资是决定钢铁需求的核心变量。2018年地产投资仍处于较低库存状态,预计整体地产投资不会出现明显回落。但是在信用收缩、资管新规的背景下,财政收缩预计将导致基建投资增速的下滑。由于钢厂的结构性增产造成供给小幅反弹,叠加基建投资增速下滑,2018年下半年螺纹钢的高价格或难以为继。

 

豆类农产品价格下半年或将受天气因素主导。今年春节前风险资产巨震之后,黑色系整体略显疲态,但是以豆粕为主的农产品却实现今年以来的正收益。抛开原油价格的影响,豆类商品的走势今年以来主要受中美贸易摩擦的扰动较为明显。今年3月下旬开始中美贸易摩擦不断的升级,一方面引发美豆出口需求下降的担忧,另外一方面刺激了中国对巴西大豆的需求。而在贸易战熄火之际,又引发了对豆类价格的修正,届时逻辑又回归基本面。即便在随后贸易战预期再度升温,豆粕价格也仍保持区间震荡。下半年关于天气的预期或将主导豆类商品行情。


综合来看,基建投资增速下滑导致需求回落叠加部分供给新增,预计黑色系的高价格下半年或难以维持。中美贸易摩擦反复,豆类等农产品价格逻辑将回归基本面。


图3. 螺纹钢、焦煤期货走势

数据来源:WIND,大唐研究中心


 

房地产市场:先解决“存量”后着眼“增量

      

        2015年以我国房地产库存持续下降,当前发生系统性风险的概率较2014年大幅下降。此外,低库存叠加限价,房企不再“捂盘”,预计下半年房企经营性现金流充沛。2017年开始地产行业的集中度不断提升,估值相对较低。短期房企将由“资源”集中度向“融资”集中度切换。虽然从2016年开始房企融资环境恶化,但仍有较大改善。今年3月“计划生育”机构取消,预计未来各地“抢人”之后将鼓励“造人”。

 

 低库存或支撑高房价。2015年以来住宅新开工持续低于销售面积,库存持续下行,基本等同于2009年水平,相较最高点2014年时下降了54%,去化周期为10个月。低库存使当前的系统性风险较2014年明显下降。未来,低库存或将为房价提供了支撑。

 

未来房企经营性现金流有保障。在低库存叠加限价的作用下新房价值显现,地产企业库存流动性较强。自17年开始一年多的政策施压,房企不再“捂盘惜售”,推盘相对比较积极,去化率相对较高,预计房企下半年经营性现金流充沛。

 

行业集中度提升成为趋势。17年以来地产行业集中度大幅提高,前十大房企销售集中度提升至24%,今年或将继续提升至30%。在14年融资环境较为恶劣的时期,房企平均分红收益率为4.3%,高于当期十年期国债收益率,目前这种现象再次发生,并且有进一步放大的趋势,说明当前地产业整体估值较低。此外,2018年地产业将由“资源”集中度向“融资”集中度切换,而龙头房企的融资优势将进一步凸显。

 

资金面虽持续收紧,却比2014年融资环境好。15年、16年房地产企业融资环境较好,一方面受益于资本市场融资条件尚可,另一方面由于非标的复杂性、隐蔽性,大量资金流向地产业。从16年下半年开始地产业融资渠道收紧,尤其是资管新规落地之后,非标被彻底掐断,17年房地产企业取得借款和发行债券的融资规模同比下降21%。融资结构也发生了较大变化,创新融资占比大幅提升,现阶段主要以资产证券化和海外融资为主。

 

今年以来信用违约事件频发,房企由于其债务融资体量大受到市场普遍担忧。但现阶段来看,除个别负债过高房企之外,大部分相对安全。尽管当前的资金面持续收紧,但是相较于14年的信用环境来说要宽松一些,对比房地产信托收益率,14年平均收益率接近10%,而当前为8%左右。对比国债收益率,14年十债平均收益率高于4 %,而当前3.7%左右。

 

   “存量”解决后或将着眼“增量”。2018年3月国务院机构改革不再保留国家卫生和计划生育委员会,组建国家卫生健康委员会。计划生育机构取消或许意味着我国的生育政策将出现重大调整。在“抢人”大战解决存量问题之后,未来各地区政策或将鼓励“造人”来解决增量问题。人口结构化的改变将对房地产行业的正面影响更加深远。


图4. 一、二线城市供应土地数量(宗)

数据来源:WIND,大唐研究中心


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