小米,等不及的上市
2018-07-09   南风窗


“中国题材”,对全球投资者到底还能讲多久?这个大问题,或许是小米、美团要接踵上市的关键。



小米今天成功在香港上市,开盘价 16.6 港元,相比此前公布每股 17 港元的发行价下跌 2.35%,以开盘价计算,小米市值超520亿美元。小米创始人、董事长兼首席执行官雷军出席了今天的上市仪式。小米也是港交所第一只以“同股不同权”方式上市的新股。


2018年7月9日,香港,小米集团正式在港交所主板挂牌,创始人、董事长兼首席执行官雷军出席敲锣仪式。


雷军在前一天(7月8日)发出公开信称,最近资本市场跌宕起伏,小米能够上市就意味着巨大成功。“上市是为了更好地奋斗。成功上市只是小米故事的第一章的总结,第二章将更加华丽绚烂。”


港股上市,这是雷军创业生涯的关键一战。


回看6月,先是小米CDR(中国存托凭证)撤销申请,放弃A股发行。随后,在港股的估值问题,再次让他无法轻松。


在6月23日的IPO记者会上,面对小米到底是间什么公司,到底值多少钱等犀利问题,打着红色领带的雷军给出了自己的答案:第一,小米是间“全能型”公司。第二,估值约等于苹果乘以腾讯。


但是,市场的判断和估值的高低,最终必然是博弈的结果。6月25日,小米集团(1810.HK)公开招股,总市值调整后约为539亿至697亿美元,计划7月9日在港交所主板挂牌。之后,又有消息称,IPO价格最终可能定为17港元/股,估值为区间最低值539亿美元。

小米港股上市,意义非凡。


它是港交所“同股不同权”股票上市的第一单,后者为吸引小米这样的公司,对相关的上市法规都进行了修订。更重要的是,小米上市的结果,最终将为全球投资者共同关心的某个关键话题带来答案,即在全球投资者心中,“中国题材”到底还能讲多久?




  暂弃A股  


6月19日清晨,资本市场被小米的一则公告惊醒。


小米发布“意外”公告称,经过反复慎重研究,公司决定分步实施在香港和境内的上市计划,即先在香港上市之后,再择机通过发行CDR的方式在境内上市。证监会旋即回应“尊重小米集团的选择”,取消原定于当日的发审委审核。


就在预期小米通过发审会的同一天, A股重演千股跌停,沪指收盘跌近4%,失守3000点防线,退回“2000”的时代,创业板指暴跌超6%,创2015年1月以来新低。


小米发布撤销申请公告。


资本市场期待的首例CDR告吹,是否影响了股市的信心?无论如何,就在外界都认为市场和小米两情相悦时,箭在弦上的首例CDR却突然改变轨迹,这无疑还是会对市场造成一定影响。


继富士康创造了最短36天的闪电过会后,IPO企业可谓雨后春笋,小米便在其中。事实上,进入6月后,“独角兽”回归A股加速清除制度障碍,小米过会的速度甚至可以更快。


6月7日凌晨,证监会抛出CDR发行与交易管理办法等九份配套文件。小米根据CDR文件快马加鞭修正材料,当日就向证监会递交了申请。证监会在6月15日晚间发布消息称,将于6月19日召开会议审核小米发行CDR。


从6月7日到6月19日,极速运行 12 天的小米CDR快轨在临近“竣工”时,以一则公告突然踩了一脚刹车。背后原因何在?


对此,不少业内人士认为,主要是监管部门和小米双方都没做好准备。王骁是一位浸润境内外资本市场的投行人士,他向《南风窗》记者分析说,这一变化并不是没有征兆。“小米需要在 14 日到 19 日上会之间回复证监会的追问,虽然小米有能力,但时间太紧。而作为CDR第一股,小米在未来的相关政策上承担了重任。”


王骁所谓的“证监会的追问”来自6 月 14 日,在小米更新招股书后,证监会公布了对于小米上市招股书的首发反馈意见。在这份2万余字的反馈意见中,证监会向小米列出了 84 个问题,涉及同业竞争、小米治理、生态链企业情况、金融和类金融业务、股权激励、关联交易等多个方面。


除了时间紧外,亦有一位业内人士对《南风窗》记者指出,国内目前股市局势不明朗,CDR作为一种新的融资工具,A股可能承受流动性构成的压力。


更重要的是,估值的压力,“证监会很可能想等港股的估值迈入合理区间后,再作打算”。该人士认为,估值十分重要,好公司加上一个好价格,才是一个好的交易。而且,小米的估值是一个“样板”,关系到A股资本市场的未来。估值过高,或者过低,都不好,估值合理才好。


对于利益相关方,估值是一切的关键。无论在A股,还是港股,都是如此。


小米合伙人(王川、洪锋、林斌、雷军、黎万强、刘德、黄江吉)


  雷军“食言”  


无论小米因何“弃”A股,还是CDR新政是否会陷入停摆,但港股的上市意味着,雷军终究还是“食言”了。


两年前,也就是2016年,当时的小米处于创业以来最焦虑的阶段。小米的智能手机出货量从2015年的7000万部,骤减至2016年的4100万部,但雷军宣称,小米不缺钱,不会上市。现在,故事发生了新进展—雷军捧着厚达500多页的招股说明书,带着小米准备登陆港股。


小米这几年发生了什么?小米财务数据中的一个细节,可以一定程度说明问题。


厦门大学会计学院院长黄世忠教授曾关注过小米的财务数据,他在一篇文章中表示,按照国际会计准则(IFRS),2017年度,小米公司巨亏439亿,而到年底时,净资产为-1272亿元。也就是说,按国际会计准则编制出来的小米年报,不仅是巨额亏损,而且还是一个严重资不抵债的企业。



如果不按国际会计准则编制年报,而是按人们熟悉的中概公司采用的美国会计准则(US GAAP)来编制年报,小米则是盈利的,盈利54亿元,且2017年末的股东权益也不是-1272亿元,而是343亿元。


国际会计准则和美国会计准则是国际上最为流行的两套准则,两者大同小异,但在诸如资产计量、现金流归类等方面有着差异。小米“巨亏”和“盈利”的两种情况,简单来说,逻辑是这样的:小米在上市前的多轮融资中,对投资者发行了优先股,这些优先股按照两种不同的准则,放到财务报表上的归类不一样,因而导致了差异。


在国际准则之下,优先股记为了负债,而不是权益,负债需要支付利息费用,因而财报上显得“资不抵债”,而且有亏损。但在美国准则之下,优先股记为权益,不记为负债,这也意味着利息费用的减少,故而财报上负债率降低,而且有盈利。


但对小米而言,采用哪种财务准则并非关键,香港的基金经理都是财务专家,对计量差异问题应该比较谙熟,因而这对机构投资者的认购和估值影响不大。


另一种观点则认为,小米的压力并非来自于“纸面亏损”,而来自于与投资者的协议。复旦大学管理学院会计学系李若山教授认为,8年时间,雷军从米聊到手机,从硬件生态圈再到互联网服务,走的是快速扩张的发展路径,没有外部资金的加持绝对无法完成。


但另一方面,巨额的融资也让雷军付出了极高的代价。小米的9次融资都是以优先股的形式进行的,这是对创业公司最不利的一种融资方式。优先股股东融资的钱不是做慈善,创业者最终将支付给投资者以高回报。


在李若山看来,按照投资者与小米的约定,如果小米在2019年12月23日前没有完成上市,或有其他风吹草动,类似解散或清盘,都要连本带利地赎回优先股。赎回的方式主要有三种,一是原始投资成本加每年8%的利息,二是赎回时按市场公允价值估算,三是投入的资本加上积累下来没有分配的利润。


在这些方式中,价格孰高,则以孰为准。2017年末,小米优先股的公允价值为1615亿元。李若山认为,这意味着小米如果没有上市,或者有其他变故,按照目前的公允价值,那么小米最高可能要偿付这些私募基金的金额1615亿元。因此,对雷军而言,让小米尽快上市,对所有人来说都是一个最佳选择。




  互联网公司?  


估值是一切关键。


在小米通过港交所上市聆讯前夕,按照计划,小米全球发行21.79亿股,每股17至22港元,融资规模为47.2亿至61.09亿美元,据此调整后总市值约为550亿美元至700亿美元区间。而在香港IPO之前,多家投行机构给予小米的估值则远远超过这个区间,曾一度达到2000亿美元,这个数值约等于2/5的腾讯,1/2的阿里,2个半百度,3个半京东。


随着时间的变化,小米的估值显然是大大瘦身了。毕竟,小米是一家硬件公司,还是互联网公司,这种差异是小米最终市值的关键。

在雷军那里,他一直都拒绝承认小米是纯硬件企业。6月21日,在香港香格里拉酒店正式路演时,雷军说:“过去一个星期我终于想明白了,小米是全球罕见的,同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司。”


“我们在内部讨论的时候,谈到新物种这个词,新物种意味着往往没有天敌,很快就会猖獗蔓延,高速成长。”雷军觉得“新物种”这个词相当契合小米。他认定互联网服务高速成长的逻辑在于,终端硬件厂商将能够直接把握各项互联网服务,无论是入口还是数据。招股书中提及的一个数据显示,2018年3月,小米用户每天平均使用智能手机的时间约为 4.5 小时。 


小米这个词本身是个外延很大的词,没有特指手机,也没有特指其他什么。但不容置疑的是,小米从手机发家,受众对其手机的印象根深蒂固。


查阅小米招股书可以看到,小米的营收分为4个业务板块,分别是智能手机、IOT与生活消费产品、互联网服务及其他。其中,智能手机业务是其主要收入来源,2017年来自智能手机行业的收入为805.64亿元,占总收入的比例为70.3%。


在过去两三年的时间里,随着智能手机的技术迭代周期终结,厂家之间的竞争完全地聚焦于性价比和渠道能力。小米因为对线上营销和口碑传播的极端迷信,线下渠道几乎毫无作为,这给予了OPPO、vivo和华为赶超的空间,而一度遭受冲击。


雷军迅速做了自我纠正,调整战略。2016年年底,他宣布全力加大线下渠道的建设,要在三年内开1000家“小米之家”。这个调整让小米渐渐走出了低潮。今年2月IDC发布的数据显示,小米成为全球第四大智能手机厂商,2017年四季度手机销量全球排名仅次于苹果、三星、华为。


小米张贴“谢谢”巨幅海报,感谢粉丝陪伴。


如果把小米只是看做一家手机硬件商,那么形势显然不容乐观。一位不愿透露姓名的西南地区手机产品经销商对《南风窗》记者表示,如今的智能手机利润极薄,市场已经饱和,虽然小米的销量没有下滑很多,但也进入了瓶颈,要让销量保持高速增长,是很难想象的。


也有乐观的声音不这么认为。“拥有1.9亿的存量用户,你还能单纯认为小米是硬件企业吗?”第一手机界研究院院长孙燕飚对《南风窗》记者分析,小米依靠广大的存量用户,即使新用户获取放缓,也可以通过提升用户质量的方式完成服务变现。


孙燕飚用苹果公司做了一个类比来分析。苹果公司的销量在下降,但它的股价在上涨,甚至是翻倍。这是因为,大家都忽略了苹果利润中,有相当一部分将来自高利润的服务和软件销售,而不再是手机销售本身。


2018年苹果公司第二季度财报中,最抢眼的产品既不是iPhone也不是iPad,而是互联网服务和其他产品的营收。服务的营收为91.90亿美元,相比去年同期增长31%,其他产品营收为39.54亿美元,相较去年同期增长38%。孙燕飚认为,苹果依靠iOS生态,包括iCloud云服务、Apple Music音乐服务、Apple Pay等,转换了营收的驱动力。 


苹果已经越来越像互联网公司,但小米还不是,至少目前如此。


(应受访者要求,文中王骁为化名)





作者 | 南风窗记者 何子维 hzw@nfcmag.com

编辑 | 谭保罗 tdb@nfcmag.com

排版 | GINNY




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